Три года после Terra: чему крах UST научил нас в отношении алгоритмических стейблкоинов

В мае 2022 года экосистема Terra потеряла около $60 млрд рыночной стоимости всего за семьдесят два часа. TerraUSD (UST), алгоритмический стейблкоин, который недолго был третьим по капитализации стейблкоином, утратил привязку к доллару и упал почти до нуля. LUNA, токен, который его обеспечивал, обвалился с $80 до долей цента. Спустя три года уроки для дизайна стейблкоинов усвоены отраслью неравномерно, и некоторые из тех же структурных уязвимостей присутствуют в более новых проектах.

Анализ прошлых рыночных событий. Данная статья не является финансовой консультацией или рекомендацией в отношении какого-либо актива. Привязка курса стейблкоинов — это ориентир, а не гарантия.

Как работал механизм привязки UST и почему он не сработал

В отличие от USDT или USDC, которые держат реальные активы для обеспечения каждого выпущенного токена, UST был алгоритмическим стейблкоином: его привязка к доллару поддерживалась арбитражным механизмом с участием токена-«близнеца» LUNA. Когда UST торговался выше $1, держатели могли сжигать LUNA, чтобы чеканить новые UST, забирая разницу себе. Когда UST торговался ниже $1, они могли сжигать UST, чтобы получить $1 в новоотчеканенных LUNA. В теории арбитражёры, стремящиеся к прибыли, всегда возвращали бы UST к его привязке.

У теории был фатальный изъян: она предполагала, что арбитражный механизм способен поглотить любое давление продаж. Когда крупные держатели начали ликвидировать UST в начале мая 2022 года, потребовалось чеканить LUNA, чтобы поглотить эти продажи. Чем больше LUNA чеканилось, тем сильнее падала цена LUNA под давлением вновь созданного предложения. Более низкая цена LUNA означала, что для поглощения того же объёма выкупа UST требовалось чеканить ещё больше LUNA. Этот цикл обратной связи — классическая динамика банковской паники — самоускорялся. Протокол Anchor, который привлёк миллиарды долларов депозитов в UST, предлагая доходность в 20%, стал источником первоначального давления продаж, когда доверие к устойчивости этой доходности начало рушиться. По оценке Chainalysis, коллапс вызвал цепную реакцию как минимум в 15 других крипто-проектах со значительной долей LUNA или UST.

Регуляторные последствия

В феврале 2023 года SEC подала иск против Terraform Labs и её основателя ДоКвона, утверждая, что UST и LUNA предлагались как незарегистрированные ценные бумаги, а компания делала существенно ложные заявления о стабильности привязки. До Квон был арестован в Черногории и экстрадирован в Южную Корею. Иск SEC содержит наиболее подробное публичное описание заявлений проекта и механизмов, которые дали сбой. Это дело повлияло на дальнейшее регуляторное мышление в отношении алгоритмических стейблкоинов как в США, так и в ЕС: MiCA прямо запрещает алгоритмические стейблкоины, которые полагаются исключительно на собственный нативный токен в качестве обеспечения. См. наши материалы по регулированию для обновлений о внедрении MiCA.

Что пережило крах

Не все стейблкоины, использующие крипто-обеспечение, являются алгоритмическими в смысле Terra. DAI, выпускаемый протоколом, который теперь называется Sky (ранее MakerDAO), обеспечен криптоактивами, но с избыточным залогом: каждый DAI обеспечен корзиной залога стоимостью более $1 на момент чеканки, с механизмами ликвидации, которые срабатывают автоматически при падении стоимости залога. DAI не был застрахован от заражения Terra (некоторое время он торговался чуть ниже привязки), но не потерпел крах. Различие между стейблкоинами с избыточным крипто-обеспечением и алгоритмическими стейблкоинами с недостаточным обеспечением сегодня стало стандартом как в отраслевом анализе, так и в регуляторных текстах.

Сектор DeFi в целом отошёл от алгоритмических моделей. Несколько проектов, запущенных с механизмами, вдохновлёнными UST, во время бычьего рынка 2021 года, тихо свернули деятельность или перешли на полностью обеспеченные модели. Исключение составляет горстка проектов, использующих частичные резервы в сочетании с токенами управления — модель, которая, по мнению критиков, всё ещё несёт в себе ту же скрытую уязвимость, только в меньших масштабах.

Уроки, которые до сих пор не усвоены

Три структурные проблемы, выявленные крахом Terra, по-прежнему присутствуют в отдельных сегментах рынка. Во-первых, доходность без достоверного источника: 20%-ная доходность UST в протоколе Anchor изначально финансировалась из собственных резервов Terraform Labs — деталь, которая не была на видном месте в маркетинговых материалах. Любая доходность выше преобладающих ставок денежного рынка заслуживает конкретного объяснения её источника. Во-вторых, циклическое обеспечение: использование собственного токена управления проекта в качестве залога создаёт рефлексивную динамику, при которой падение цены увеличивает требуемое обеспечение именно в тот момент, когда цена токена падает. В-третьих, непрозрачность структуры резервов: несколько проектов стейблкоинов отказались публиковать подробную разбивку резервов даже после UST, а некоторые из тех, кто публикует, используют методологии, которые сложно проверить независимо. См. нашу страницу о Tether и материалы об USDC о том, как два доминирующих стейблкоина описывают свои резервы.

Как оценить стейблкоин перед тем, как его держать

Для держателей или потенциальных держателей три вопроса позволяют диагностировать большую часть риска. Во-первых, что обеспечивает привязку? Фиат в регулируемом банке, казначейские векселя США, избыточное крипто-обеспечение и алгоритмические механизмы — это принципиально разные профили риска. Во-вторых, кто и как часто подтверждает обеспечение? Ежемесячные подтверждения от признанной аудиторской компании лучше, чем неподтверждённые квартальные заявления. В-третьих, в чём точка отказа механизма привязки? У каждого стейблкоина есть сценарий, при котором привязка нарушается; понимание этого сценария полезнее, чем общие заверения в стабильности. Наша страница методологии описывает, как TheWeal моделирует диапазоны сценариев для активов с механизмами привязки.

Часто задаваемые вопросы

Мог бы алгоритмический стейблкоин работать при ином дизайне?

Исследователи предлагали конструкции с более крупными буферами избыточного обеспечения, автоматическими «выключателями», приостанавливающими выкуп при стремительной депривязке, и диверсифицированными корзинами залога. Решает ли что-либо из этого фундаментальную проблему банковской паники — предмет споров. Регламент ЕС MiCA во многом предвосхитил этот вопрос для европейских рынков, потребовав полного обеспечения активами для регулируемых стейблкоинов.

Потеряли ли держатели UST всё?

Большинство — да. UST упал с $1 до долей цента и не восстановился. Некоторые держатели, продавшие во время первоначальной депривязки, сохранили часть позиции; те же, кто держал актив в ожидании восстановления или пытался арбитражировать механизм по мере его краха, потеряли большую часть своего капитала. Держатели LUNA понесли почти полную потерю, поскольку токен подвергся гиперинфляции для поглощения выкупов UST.

Есть ли у пострадавших от Terra правовые средства защиты?

Правоприменительные меры SEC против Terraform Labs напрямую не компенсируют убытки розничных держателей. В юрисдикциях США подано несколько коллективных исков. Исход уголовного процесса против До Квона в Южной Корее определит, какие активы, если таковые будут, окажутся доступны для возможного возмещения. Результаты значительно различаются в зависимости от юрисдикции и по состоянию на середину 2025 года всё ещё рассматриваются судами.

Источники

• Иск SEC против Terraform Labs (февраль 2023) — подробное регуляторное описание схемы и краха
• Chainalysis: крах Terra и цепная реакция — ончейн-анализ механизма сбоя и его последующих эффектов