Trois ans après Terra : ce que l’effondrement de l’UST nous a appris sur les stablecoins algorithmiques

En mai 2022, environ 60 milliards de dollars de valeur de marché se sont évaporés de l’écosystème Terra en soixante-douze heures. TerraUSD (UST), un stablecoin algorithmique brièvement troisième stablecoin par capitalisation boursière, a perdu son ancrage au dollar et est tombé à près de zéro. LUNA, le token qui le soutenait, s’est effondré de $80 à des fractions de centime. Trois ans plus tard, les leçons pour la conception des stablecoins ont été assimilées de manière inégale par l’industrie, et certaines des mêmes vulnérabilités structurelles sont présentes dans des projets plus récents.

Analyse d’événements de marché passés. Cet article ne constitue pas un conseil financier ni une recommandation concernant un quelconque actif. Les ancrages des stablecoins sont des objectifs, pas des garanties.

Comment fonctionnait le mécanisme d’ancrage de l’UST, et pourquoi il a échoué

Contrairement à l’USDT ou à l’USDC, qui détiennent des actifs réels pour garantir chaque token émis, l’UST était un stablecoin algorithmique : son ancrage au dollar était maintenu par un mécanisme d’arbitrage impliquant son token jumeau, LUNA. Lorsque l’UST se négociait au-dessus de $1, les détenteurs pouvaient brûler du LUNA pour frapper de nouveaux UST, empochant la différence. Lorsque l’UST se négociait en dessous de $1, ils pouvaient brûler de l’UST pour recevoir $1 de LUNA nouvellement frappé. En théorie, des arbitragistes en quête de profit ramèneraient toujours l’UST vers son ancrage.

La théorie comportait une faille fatale : elle supposait que le mécanisme d’arbitrage pouvait absorber n’importe quelle pression de vente. Lorsque de grands détenteurs ont commencé à liquider l’UST début mai 2022, il a fallu frapper du LUNA pour absorber les ventes. Plus on frappait de LUNA, plus le prix du LUNA chutait sous l’effet de l’offre nouvellement créée. Un prix du LUNA plus bas signifiait que l’absorption du même volume de rachats d’UST nécessitait de frapper encore plus de LUNA. Cette boucle de rétroaction, une dynamique classique de ruée bancaire, s’auto-accélérait. Le protocole Anchor, qui avait attiré des milliards de dollars de dépôts en UST en offrant un rendement de 20%, est devenu la source de la pression de vente initiale lorsque la confiance dans la pérennité de ce rendement a commencé à se fissurer. Une analyse de Chainalysis a estimé que l’effondrement a propagé une contagion à au moins 15 autres projets crypto ayant une exposition significative au LUNA ou à l’UST.

Les conséquences réglementaires

La SEC a intenté une action en justice contre Terraform Labs et son fondateur Do Kwon en février 2023, alléguant que l’UST et le LUNA avaient été proposés comme des titres non enregistrés et que la société avait fait des déclarations matériellement fausses sur la stabilité de l’ancrage. Do Kwon a été arrêté au Monténégro et extradé vers la Corée du Sud. La plainte de la SEC fournit le compte-rendu public le plus détaillé des affirmations du projet et des mécanismes qui ont échoué. L’affaire a influencé la réflexion réglementaire ultérieure sur les stablecoins algorithmiques, tant aux États-Unis qu’dans l’UE, MiCA interdisant explicitement les stablecoins algorithmiques qui reposent uniquement sur leur propre token natif comme collatéral. Voir notre couverture réglementaire pour les mises à jour sur la mise en œuvre de MiCA.

Ce qui a survécu à l’effondrement

Tous les stablecoins qui utilisent une garantie crypto ne sont pas algorithmiques au sens de Terra. DAI, émis par le protocole désormais appelé Sky (anciennement MakerDAO), est adossé à des cryptoactifs mais surcollatéralisé : chaque DAI est garanti par un panier de garanties valant plus de $1 au moment de la frappe, avec des mécanismes de liquidation qui se déclenchent automatiquement si la valeur de la garantie baisse. DAI n’était pas à l’abri de la contagion de Terra (il s’est négocié légèrement en dessous de son ancrage pendant un temps), mais il n’a pas échoué. La distinction entre les stablecoins adossés à des cryptoactifs surcollatéralisés et les stablecoins algorithmiques sous-collatéralisés est désormais standard, tant dans l’analyse sectorielle que dans les textes réglementaires.

Le secteur DeFi s’est largement détourné des conceptions algorithmiques. Plusieurs projets lancés avec des mécanismes inspirés de l’UST durant le marché haussier de 2021 se sont discrètement arrêtés ou ont migré vers des modèles entièrement garantis. L’exception concerne une poignée de projets utilisant des réserves fractionnaires associées à des tokens de gouvernance, une conception dont les critiques estiment qu’elle intègre toujours la même vulnérabilité latente à moindre échelle.

Les leçons qui ne sont pas appliquées

Trois problèmes structurels que l’effondrement de Terra a exposés restent présents dans certaines parties du marché. Premièrement, un rendement sans source crédible : le rendement de 20% de l’UST du protocole Anchor était initialement financé par les propres réserves de Terraform Labs, un détail qui n’était pas mis en avant dans les documents marketing. Tout rendement supérieur aux taux du marché monétaire en vigueur mérite une explication précise de sa source. Deuxièmement, une garantie circulaire : utiliser le propre token de gouvernance d’un projet comme garantie crée une dynamique réflexive où les baisses de prix augmentent la garantie requise précisément au moment où le prix du token chute. Troisièmement, une opacité sur la composition des réserves : plusieurs projets de stablecoins ont refusé de publier des détails précis sur leurs réserves même après l’UST, et certains qui les publient utilisent des méthodologies difficiles à vérifier de manière indépendante. Voir notre page Tether et notre couverture de l’USDC pour voir comment les deux stablecoins dominants décrivent leurs réserves.

Comment évaluer un stablecoin avant de le détenir

Pour les détenteurs ou détenteurs potentiels, trois questions permettent de diagnostiquer l’essentiel du risque. Premièrement, qu’est-ce qui soutient l’ancrage ? Le fiat dans une banque réglementée, les bons du Trésor américain, le surcollatéral crypto et les mécanismes algorithmiques sont des profils de risque fondamentalement différents. Deuxièmement, qui atteste de la garantie et à quelle fréquence ? Des attestations mensuelles d’un cabinet comptable reconnu valent mieux que des déclarations trimestrielles non vérifiées. Troisièmement, où se situe le point de rupture du mécanisme d’ancrage ? Chaque stablecoin a un scénario dans lequel l’ancrage se brise ; comprendre ce scénario est plus utile qu’une assurance générale de stabilité. Notre page méthodologie explique comment TheWeal modélise les plages de scénarios pour les actifs dotés de mécanismes d’ancrage.

Questions fréquentes

Un stablecoin algorithmique pourrait-il fonctionner s’il était conçu différemment ?

Des chercheurs ont proposé des conceptions avec des marges de surcollatéral plus importantes, des disjoncteurs qui suspendent les rachats lors de dépegs à grande vitesse, et des paniers de garanties diversifiés. La question de savoir si l’une de ces solutions résout le problème fondamental de la ruée bancaire fait débat. Le règlement MiCA de l’UE a largement anticipé la question pour les marchés européens en exigeant une garantie totale des actifs pour les stablecoins réglementés.

Les détenteurs d’UST ont-ils tout perdu ?

La plupart, oui. L’UST est tombé de $1 à des fractions de centime et ne s’est pas redressé. Certains détenteurs qui ont vendu pendant le dépeg initial ont récupéré une position partielle ; ceux qui ont conservé leurs avoirs en espérant une reprise ou qui ont tenté d’arbitrer le mécanisme pendant son effondrement ont perdu la majorité de leur capital. Les détenteurs de LUNA ont subi une perte quasi totale, le token ayant été hyperinflaté pour absorber les rachats d’UST.

Existe-t-il des recours juridiques pour les victimes de Terra ?

L’action en exécution de la SEC contre Terraform Labs n’indemnise pas directement les détenteurs particuliers. Certains recours collectifs ont été déposés dans des juridictions américaines. L’issue des poursuites pénales contre Do Kwon en Corée du Sud déterminera quels actifs, le cas échéant, seront disponibles pour une éventuelle récupération. Les résultats varient considérablement selon la juridiction et sont encore en cours devant les tribunaux à la mi-2025.

Sources

• Plainte de la SEC contre Terraform Labs (février 2023) — le compte-rendu réglementaire détaillé du schéma et de l’effondrement
• Chainalysis : effondrement de Terra et contagion — analyse on-chain du mécanisme de défaillance et de ses effets en aval