Comment les teneurs de marché automatisés (AMM) fixent le prix de chaque transaction DeFi

Les market makers automatisés (AMM) ont remplacé les carnets d’ordres par une formule simple. Comprendre x×y=k explique pourquoi le slippage se produit et où va réellement l’argent dans un pool de liquidité.

Ce que fait réellement un carnet d’ordres

Sur une bourse traditionnelle, les acheteurs placent des ordres d’achat (bids) et les vendeurs publient des ordres de vente (asks). Une transaction s’exécute lorsque les deux parties s’accordent sur un prix. Cela fonctionne bien lorsqu’il y a des milliers de participants actifs cotant des spreads serrés. En 2018, aucune plateforme crypto ne pouvait maintenir cette liquidité en continu pour les centaines de tokens lancés chaque semaine. Le spread bid-ask s’élargissait, les takers subissaient un slippage énorme sur tout ce qui sortait des quelques grandes paires, et les nouveaux tokens n’avaient nulle part où s’échanger avec de la liquidité.

Le modèle du carnet d’ordres dépend de market makers professionnels prêts à assumer un risque d’inventaire. Dans la finance traditionnelle, une poignée de firmes fait ce travail. On-chain, personne n’est prêt de manière fiable à coter chaque petit token vingt-quatre heures sur vingt-quatre.

La formule du produit constant

Le protocole Uniswap, déployé pour la première fois sur Ethereum fin 2018, a remplacé le carnet d’ordres par un pool de liquidité régi par une seule équation : x × y = k, où x est la quantité d’un token dans le pool, y la quantité de l’autre, et k une constante qui ne change jamais (sauf lors de l’ajout ou du retrait de liquidité). Chaque transaction déplace x et y de sorte que leur produit reste k. Le prix de l’actif que vous achetez est déterminé entièrement par ce ratio, et non par une personne cotant un spread.

Supposons qu’un pool détienne 10 ETH et 20 000 USDC. k équivaut à 200 000. Un acheteur veut 1 ETH. Après la transaction, le pool doit détenir 11 ETH et suffisamment d’USDC pour que 11 × y = 200 000, donc y = 18 182 USDC. L’acheteur a payé 20 000 − 18 182 = 1 818 USDC pour 1 ETH, ce qui implique un prix de 1 818 $. Plus l’achat est important par rapport à la taille du pool, plus le ratio se déplace et plus le prix effectif se dégrade. Cet écart entre le prix coté au début de la transaction et le prix réellement obtenu s’appelle le slippage.

Le slippage n’est pas un bug. C’est le mécanisme de l’AMM pour restaurer un signal de prix équitable. Lorsque le prix du pool s’écarte du prix général du marché, les arbitragistes interviennent, achetant l’actif bon marché et vendant le cher jusqu’à ce que le ratio du pool reflète le prix externe. C’est ainsi que les échanges décentralisés restent à peu près synchronisés avec les learn/”>section apprentissage détaille les mathématiques de la perte impermanente avec des chiffres simples.

Liquidité concentrée (Uniswap V3)

Uniswap V3, lancé en 2021, a permis aux fournisseurs de concentrer leur capital dans une fourchette de prix choisie plutôt que de le répartir sur tous les prix de zéro à l’infini. Un fournisseur qui pense que l’ETH s’échangera entre 1 500 $ et 2 500 $ peut faire travailler tout son capital dans cette bande, gagnant des frais comme s’il avait déposé bien plus dans un pool V2. En dehors de la fourchette choisie, son capital ne gagne rien mais n’est pas non plus exposé à la perte impermanente. La contrepartie est une gestion active : une position sortie de la fourchette ne gagne aucun frais et doit être ajustée.

La liquidité concentrée a depuis été reprise par la plupart des protocoles AMM concurrents et représente désormais la majorité du volume sur les principaux DEX basés sur Ethereum. Elle a aussi introduit le concept d’ordres à cours limité on-chain : une position placée entièrement au-dessus du prix actuel est en effet un ordre de vente qui s’exécute à mesure que le marché monte à travers la fourchette.

D’où vient le slippage en pratique

Trois facteurs déterminent le slippage observé sur une transaction donnée. Premièrement, la profondeur du pool : un pool avec 10 millions de dollars de liquidité fera bouger son prix beaucoup moins sur une transaction de 10 000 $ qu’un pool avec 50 000 $. Deuxièmement, le palier de frais : un pool à 1% de frais implique un spread plus large entre achat et vente. Troisièmement, si une transaction concurrente s’exécute entre votre soumission et votre confirmation — une forme d’extraction de valeur connue sous le nom de MEV, ou valeur maximale extractible, où des bots insèrent leurs propres transactions avant la vôtre pour capturer le mouvement de prix que votre transaction va provoquer.

La plupart des interfaces DEX vous permettent de définir une tolérance maximale de slippage. Si le slippage réel devait dépasser votre limite, la transaction s’annule plutôt que de s’exécuter à un prix moins bon. Pour de grosses transactions dans des pools peu profonds, fixer cette limite trop bas entraîne des annulations fréquentes ; la fixer trop haut permet aux bots d’exploiter l’écart.

Les AMM au-delà de la formule de base

La formule du produit constant fonctionne bien pour des actifs non corrélés, mais elle est inefficace pour des actifs censés s’échanger proches de la parité. Les stablecoins arrimés à la même devise, ou les tokens de staking liquide cotés proches de 1 ETH, n’ont pas besoin d’une courbe qui anticipe de fortes divergences. Curve Finance a introduit une formule hybride quasiment plate près de l’ancrage et qui s’accentue fortement à mesure qu’on s’en éloigne, permettant des transactions en stablecoins bien plus importantes avec un slippage minimal. Balancer a généralisé le modèle davantage à des pools de plus de deux actifs et à des pondérations inégales. Tout protocole DeFi sur la methodology/”>section méthodologie.

Questions fréquentes

Sources

• Livre blanc Uniswap V2 (Uniswap Labs, 2020)
• Livre blanc technique Uniswap V3 (Uniswap Labs, 2021)
• Documentation du protocole Curve Finance

Cet article est fourni à titre d’information et d’éducation uniquement. Il ne constitue pas un conseil financier, et rien ici ne recommande de fournir de la liquidité ou d’échanger un quelconque actif. Les protocoles DeFi comportent des risques de smart contract, de perte impermanente et réglementaires. Faites toujours vos propres recherches.