Tres años después de Terra: qué nos enseñó el colapso de UST sobre las stablecoins algorítmicas

En mayo de 2022, aproximadamente 60.000 millones de dólares en valor de mercado se evaporaron del ecosistema Terra en setenta y dos horas. TerraUSD (UST), una stablecoin algorítmica que fue brevemente la tercera stablecoin por capitalización de mercado, perdió su paridad con el dólar y cayó hasta casi cero. LUNA, el token que la respaldaba, se desplomó de $80 a fracciones de centavo. Tres años después, las lecciones para el diseño de stablecoins se han asimilado de forma desigual en la industria, y algunas de las mismas vulnerabilidades estructurales están presentes en proyectos más recientes.

Análisis de eventos de mercado pasados. Este artículo no constituye asesoramiento financiero ni una recomendación respecto a ningún activo. Las paridades de las stablecoins son objetivos, no garantías.

Cómo funcionaba el mecanismo de paridad de UST, y por qué falló

A diferencia de USDT o USDC, que mantienen activos del mundo real para respaldar cada token emitido, UST era una stablecoin algorítmica: su paridad con el dólar se mantenía mediante un mecanismo de arbitraje que involucraba a su token hermano, LUNA. Cuando UST cotizaba por encima de $1, los poseedores podían quemar LUNA para acuñar nuevos UST, embolsándose la diferencia. Cuando UST cotizaba por debajo de $1, podían quemar UST para recibir $1 en LUNA recién acuñado. En teoría, los arbitrajistas en busca de ganancias siempre empujarían a UST de vuelta hacia su paridad.

La teoría tenía un defecto fatal: asumía que el mecanismo de arbitraje podía absorber cualquier presión de venta. Cuando grandes poseedores comenzaron a liquidar UST a principios de mayo de 2022, fue necesario acuñar LUNA para absorber las ventas. Cuanto más LUNA se acuñaba, más caía el precio de LUNA bajo la nueva oferta creada. Un precio de LUNA más bajo significaba que absorber el mismo volumen de redenciones de UST requería acuñar aún más LUNA. Este bucle de retroalimentación, una dinámica clásica de pánico bancario, se autoaceleraba. El Anchor Protocol, que había atraído miles de millones de dólares en depósitos de UST ofreciendo un rendimiento del 20%, se convirtió en la fuente de la presión de venta inicial cuando la confianza en la sostenibilidad de ese rendimiento comenzó a resquebrajarse. Un análisis de Chainalysis estimó que el colapso propagó contagio a al menos otros 15 proyectos cripto con exposición significativa a LUNA o UST.

Las consecuencias regulatorias

La SEC presentó una demanda contra Terraform Labs y su fundador Do Kwon en febrero de 2023, alegando que UST y LUNA se ofrecieron como valores no registrados y que la compañía hizo declaraciones materialmente falsas sobre la estabilidad de la paridad. Do Kwon fue arrestado en Montenegro y extraditado a Corea del Sur. La demanda de la SEC ofrece el relato público más detallado de las afirmaciones del proyecto y los mecanismos que fallaron. El caso ha influido en el pensamiento regulatorio posterior sobre stablecoins algorítmicas tanto en EE. UU. como en la UE, y MiCA prohíbe explícitamente las stablecoins algorítmicas que dependen únicamente de su propio token nativo como garantía. Consulte nuestra cobertura regulatoria para actualizaciones sobre la implementación de MiCA.

Lo que sobrevivió al colapso

No todas las stablecoins que usan garantía cripto son algorítmicas en el sentido de Terra. DAI, emitida por el protocolo ahora llamado Sky (antes MakerDAO), está respaldada por criptoactivos pero sobrecolateralizada: cada DAI está respaldado por una cesta de garantías con un valor superior a $1 en el momento de la acuñación, con mecanismos de liquidación que se activan automáticamente si el valor de la garantía cae. DAI no fue inmune al contagio de Terra (cotizó ligeramente por debajo de su paridad durante un periodo), pero no falló. La distinción entre stablecoins cripto-respaldadas sobrecolateralizadas y las algorítmicas subcolateralizadas es ahora estándar tanto en el análisis de la industria como en los textos regulatorios.

El sector DeFi se ha alejado en general de los diseños algorítmicos. Varios proyectos que se lanzaron con mecanismos inspirados en UST durante el mercado alcista de 2021 se han retirado silenciosamente o han migrado a modelos totalmente respaldados. La excepción es un puñado de proyectos que usan reservas fraccionarias más tokens de gobernanza, un diseño que los críticos argumentan que sigue incorporando la misma vulnerabilidad latente a menor escala.

Las lecciones que no se están aplicando

Tres problemas estructurales que expuso el colapso de Terra siguen presentes en parte del mercado. Primero, rendimiento sin una fuente creíble: el rendimiento del 20% de UST del Anchor Protocol se financió inicialmente con las propias reservas de Terraform Labs, un detalle que no era destacado en los materiales de marketing. Cualquier rendimiento por encima de las tasas de mercado monetario prevalecientes merece una explicación específica de su origen. Segundo, garantía circular: usar el propio token de gobernanza de un proyecto como garantía crea una dinámica reflexiva en la que las caídas de precio aumentan la garantía requerida precisamente en el momento en que el precio del token está cayendo. Tercero, opacidad sobre la composición de las reservas: varios proyectos de stablecoins se negaron a publicar desgloses detallados de reservas incluso después de UST, y algunos que sí los publican usan metodologías difíciles de verificar de forma independiente. Consulte nuestra página de Tether y nuestra cobertura de USDC para ver cómo las dos stablecoins dominantes describen sus reservas.

Cómo evaluar una stablecoin antes de mantenerla

Para poseedores o poseedores potenciales, tres preguntas diagnostican la mayor parte del riesgo. Primero, ¿qué respalda la paridad? Fiat en un banco regulado, letras del Tesoro de EE. UU., sobrecolateral cripto y mecanismos algorítmicos son perfiles de riesgo fundamentalmente distintos. Segundo, ¿quién certifica el respaldo y con qué frecuencia? Las certificaciones mensuales de una firma contable reconocida son mejores que afirmaciones trimestrales no verificadas. Tercero, ¿dónde está el punto de fallo del mecanismo de paridad? Toda stablecoin tiene un escenario en el que la paridad se rompe; entender ese escenario es más útil que una garantía genérica de estabilidad. Nuestra página de metodología explica cómo TheWeal modela rangos de escenarios para activos con mecanismos de paridad.

Preguntas frecuentes

¿Podría funcionar una stablecoin algorítmica si se diseñara de otra manera?

Los investigadores han propuesto diseños con mayores colchones de sobrecolateral, disyuntores que pausan las redenciones durante depegs de alta velocidad, y cestas de garantías diversificadas. Si alguno de estos resuelve el problema fundamental del pánico bancario es objeto de debate. La regulación MiCA de la UE ha resuelto en gran medida la cuestión para los mercados europeos al exigir un respaldo total de activos para las stablecoins reguladas.

¿Perdieron los poseedores de UST todo su dinero?

La mayoría sí. UST cayó de $1 a fracciones de centavo y no se recuperó. Algunos poseedores que vendieron durante la depegación inicial recuperaron una posición parcial; quienes mantuvieron esperando una recuperación o intentaron arbitrar el mecanismo mientras fallaba perdieron la mayor parte de su capital. Los poseedores de LUNA sufrieron una pérdida casi total, ya que el token se hiperinfló para absorber las redenciones de UST.

¿Existen vías legales para las víctimas de Terra?

La acción de cumplimiento de la SEC contra Terraform Labs no compensa directamente a los poseedores minoristas. Se han presentado algunas demandas colectivas en jurisdicciones de EE. UU. El resultado del proceso penal contra Do Kwon en Corea del Sur determinará qué activos, si los hubiera, estarán disponibles para una posible recuperación. Los resultados varían significativamente según la jurisdicción y aún están en trámite judicial a mediados de 2025.

Fuentes

• Demanda de la SEC contra Terraform Labs (febrero de 2023) — el relato regulatorio detallado del esquema y el colapso
• Chainalysis: Colapso de Terra y contagio — análisis on-chain del mecanismo de falla y sus efectos posteriores