Что на самом деле измеряет показатель Total Value Locked в DeFi (и что нет)

Общая заблокированная стоимость (TVL) стала главной метрикой децентрализованных финансов. Это также одна из самых часто неправильно понимаемых цифр в криптоиндустрии. Разберёмся, что на самом деле показывает TVL, где эта метрика вводит в заблуждение и почему качество протокола важнее его размера.

Откуда берётся TVL

Общая заблокированная стоимость (TVL) — это совокупная долларовая стоимость всех активов, в данный момент размещённых в смарт-контрактах DeFi-протокола. Для кредитного протокола, такого как Aave, сюда входят как активы, предоставленные вкладчиками для получения процентов, так и залог, заблокированный заёмщиками для получения кредитов. Для автоматического маркет-мейкера (AMM) это общая стоимость всех активов, находящихся в каждом пуле ликвидности. Для стейкинг-контракта это стоимость всех токенов, застейканных ради получения вознаграждений или обеспечения безопасности сети.

DeFi Llama — аналитический сайт, ставший эталонным источником данных по TVL, — агрегирует эти показатели, опрашивая ончейн-балансы смарт-контрактов более чем в пятидесяти блокчейнах. Их методология опубликована в открытом доступе, а адаптеры имеют открытый исходный код, что позволяет независимо проверить расчёты по любому протоколу. 2 миллиарда долларов способен обрабатывать более крупные сделки с меньшим проскальзыванием (slippage), чем DEX с 50 миллионами.

Однако TVL номинирован в долларах, а значит, колеблется вместе с ценами криптовалют, даже если в самом протоколе ничего не меняется. Во время бычьего рынка, завершившегося в конце 2021 года, общий TVL DeFi по всем сетям достиг примерно 180 миллиардов долларов, согласно историческим данным DeFi Llama. К концу 2022 года, при резко упавших ценах, но практически неизменном использовании протоколов, показатель снизился примерно до 35 миллиардов долларов. Протоколы не потеряли 80% пользователей — активы, которые они удерживали, потеряли 80% своей долларовой стоимости.

Эта чувствительность к цене приводит к тому, что графики TVL напоминают графики цен криптовалют. Инвесторам, ссылающимся на рост TVL как на признак фундаментального улучшения, стоит проверить, обусловлен ли этот рост притоком новых депозитов или ростом цены уже существующих. TVL в нативных единицах — сумма, заблокированная в ETH или напрямую в конкретном токене, — устраняет ценовой эффект и даёт более чёткую картину того, действительно ли растёт adoption (принятие протокола пользователями).

Проблема двойного учёта

DeFi-протоколы компонуются между собой: выход одного протокола становится входом для другого. Пользователь может внести ETH в протокол ликвидного стейкинга, такой как Lido, чтобы получить ether/" class="twl-coinlink">stETH, затем внести этот stETH в качестве залога в Aave, чтобы занять монета/" class="twl-coinlink">USDC, и разместить этот USDC в доходном протоколе. ETH учитывается в TVL Lido, stETH — в TVL Aave, а USDC — в TVL доходного протокола. Один и тот же базовый ETH был засчитан трижды.

DeFi Llama внедрила переключатель «double count» (двойной учёт), который пытается исключить эту рекурсию, но он полагается на то, что протоколы корректно помечают свои токены как производные представления базовых активов. Покрытие неполное, а грань между двойным учётом и легитимной композируемостью протоколов иногда действительно размыта. Протокол, выпускающий токен-квитанцию за внесённую ликвидность, не занимается двойным учётом в упрощённом смысле — у токена-квитанции есть собственный рынок и собственный профиль риска, отдельный от базового актива.

Для аналитических целей самый безопасный подход — рассматривать TVL по каждому протоколу изолированно, сравнивать протоколы внутри одной категории (кредитование с кредитованием, DEX с DEX) и использовать TVL как один из показателей наряду с выручкой, активными пользователями и объёмом собираемых комиссий.

TVL и реальный риск

Высокий TVL не означает, что протокол безопасен. Это означает, что коду протокола доверяют большие суммы денег. Если в этом коде есть уязвимость, под угрозой оказывается больше средств. Несколько протоколов, входивших в топ-10 по TVL на пике, впоследствии подверглись эксплойтам на сотни миллионов долларов. Мост Wormhole, TVL которого превышал 1 миллиард долларов, был взломан на 320 миллионов долларов в феврале 2022 года из-за уязвимости в проверке подписи. Мост Ronin, обслуживавший транзакции игры Axie Infinity, потерял 625 миллионов долларов в марте 2022 года в результате компрометации ключа валидатора.

И наоборот, протокол со скромным TVL может иметь превосходную историю безопасности и модель, работающую в масштабе, но пока не привлёкшую внимание СМИ, стимулирующее приток депозитов. TVL измеряет размер, а не качество.

Какие сети удерживают больше всего TVL

Ethereum остаётся доминирующей сетью по TVL DeFi с большим отрывом. Несмотря на более высокие комиссии, чем у конкурирующих сетей, она обладает самой долгой историей, наиболее проверенным в боевых условиях кодом, самой глубокой ликвидностью стейблкоинов и наиболее широкими интеграциями с институциональными кастодианами. Протоколы с миллиардами в TVL, как правило, запускаются в первую очередь — или исключительно — в Ethereum, даже если позже расширяются на другие сети.

BNB Chain, Solana, Arbitrum и Base — каждая из этих сетей развивает значимые DeFi-экосистемы с более низкими комиссиями и более быстрым подтверждением транзакций, хотя каждая сопряжена с разными допущениями о доверии (набор валидаторов BNB Chain невелик; Base управляется компанией Coinbase). Tron удерживает крупный TVL в стейблкоинах, обеспечиваемый в основном USDT, хотя большая его часть сосредоточена в одном кредитном протоколе, а не в диверсифицированной экосистеме.

Для монет, отслеживаемых в methodology/”>Раздел методологии описывает, как модель TheWeal учитывает фундаментальные показатели протоколов при построении рыночных сценариев.

На что смотреть, помимо заголовочной цифры

TVL в нативных единицах (номинированный в ETH или в самом токене) устраняет ценовой шум. Выручка на единицу TVL сигнализирует об эффективности капитала. Отношение заёмного капитала к предоставленному в кредитном протоколе (коэффициент использования) показывает, работает ли ликвидность или простаивает. Число уникальных адресов, вносящих депозиты, — это приблизительная оценка числа пользователей, хотя её легко исказить, если один участник использует множество кошельков.

Ни одна из этих метрик не является идеальным сигналом, и ни одна не заменяет чтение кода протокола или отчётов аудита. Но, используемые вместе, они дают более точную картину, чем один лишь TVL в долларах, — а именно его чаще всего приводят заголовки статей о DeFi.

Часто задаваемые вопросы