Ce que la valeur totale verrouillée (TVL) en DeFi mesure réellement (et ce qu’elle ne mesure pas)

La valeur totale verrouillée est devenue la métrique phare de la finance décentralisée. C’est aussi l’un des chiffres les plus souvent mal interprétés dans l’univers crypto. Voici ce que le TVL mesure réellement, où il induit en erreur, et pourquoi la qualité d’un protocole compte plus que sa taille.

D’où vient le TVL

La valeur totale verrouillée (TVL) est la valeur agrégée en dollars de tous les actifs actuellement déposés dans les contrats intelligents d’un protocole DeFi. Pour un protocole de prêt comme Aave, elle comprend à la fois les actifs que les déposants ont fournis pour percevoir des intérêts et les garanties que les emprunteurs ont verrouillées pour obtenir des prêts. Pour un teneur de marché automatisé (AMM), il s’agit de la valeur totale de tous les actifs présents dans chaque pool de liquidité. Pour un contrat de staking, il s’agit de la valeur de tous les jetons stakés pour percevoir des récompenses ou sécuriser le réseau.

DeFi Llama, le site d’analyse devenu la source de référence pour les données de TVL, agrège ces chiffres en interrogeant les soldes on-chain des contrats intelligents sur plus de cinquante blockchains. Sa méthodologie est documentée publiquement et ses adaptateurs sont open source, ce qui permet d’auditer indépendamment le calcul de n’importe quel protocole. La 2 milliards de dollars de liquidité peut traiter des transactions plus importantes avec un slippage plus faible qu’un DEX disposant de 50 millions.

Cependant, le TVL est libellé en dollars, ce qui signifie qu’il fluctue avec les prix des cryptomonnaies même lorsque rien ne change au sein du protocole lui-même. Pendant le marché haussier qui s’est achevé fin 2021, le TVL total de la DeFi toutes chaînes confondues a atteint environ 180 milliards de dollars, selon les données historiques de DeFi Llama. Fin 2022, avec des prix nettement plus bas mais une utilisation des protocoles globalement inchangée, il était retombé à environ 35 milliards de dollars. Les protocoles n’avaient pas perdu 80 % de leurs utilisateurs ; les actifs qu’ils détenaient avaient perdu 80 % de leur valeur en dollars.

Cette sensibilité aux prix fait que les graphiques de TVL ressemblent aux graphiques de prix des cryptomonnaies. Les investisseurs qui citent la croissance du TVL comme preuve d’une amélioration fondamentale doivent vérifier si cette croissance provient de dépôts supplémentaires ou de la hausse du prix des dépôts déjà existants. Le TVL en unités natives — le montant verrouillé mesuré en ETH, ou directement dans chaque jeton — élimine l’effet prix et donne une image plus nette de la croissance réelle de l’adoption.

Le problème du double comptage

Les protocoles DeFi s’imbriquent entre eux : la sortie d’un protocole devient l’entrée d’un autre. Un utilisateur peut déposer de l’ETH dans un protocole de liquid staking comme Lido pour recevoir du stETH, déposer ce stETH en garantie sur Aave pour emprunter de l’USDC, puis déployer cet USDC dans un protocole de rendement. L’ETH apparaît dans le TVL de Lido, le stETH apparaît dans le TVL d’Aave, et l’USDC apparaît dans le TVL du protocole de rendement. Le même ETH sous-jacent a été comptabilisé trois fois.

DeFi Llama a introduit un bouton « double count » qui tente d’exclure cette récursion, mais il repose sur le fait que les protocoles signalent correctement leurs jetons comme des représentations dérivées d’actifs sous-jacents. La couverture est incomplète, et la distinction entre double comptage et composabilité légitime des protocoles est parfois réellement ambiguë. Un protocole qui émet un jeton de reçu pour la liquidité déposée ne pratique pas trivialement un double comptage : le jeton de reçu possède son propre marché et son propre profil de risque, distinct de l’actif sous-jacent.

À des fins analytiques, l’approche la plus sûre consiste à examiner le TVL protocole par protocole de manière isolée, à comparer les protocoles au sein d’une même catégorie (prêt contre prêt, DEX contre DEX), et à utiliser le TVL comme un point de données parmi d’autres, aux côtés des revenus, des utilisateurs actifs et des frais générés.

Le TVL et le risque réel

Un TVL élevé ne signifie pas qu’un protocole est sûr. Cela signifie qu’une somme d’argent importante fait confiance à son code. Si ce code contient une faille, davantage d’argent est exposé au risque. Plusieurs protocoles qui figuraient parmi les dix premiers en termes de TVL à leur apogée ont ensuite été exploités pour des centaines de millions de dollars. Le pont Wormhole, qui détenait plus d’1 milliard de dollars de TVL, a été exploité pour 320 millions de dollars en février 2022 via une faille de vérification de signature. Le pont Ronin, qui traitait les transactions du jeu Axie Infinity, a perdu 625 millions de dollars suite à la compromission d’une clé de validateur en mars 2022.

À l’inverse, un protocole au TVL modeste peut afficher un excellent historique de sécurité et un modèle qui fonctionne à grande échelle, mais qui n’a pas encore attiré l’attention médiatique qui stimule les dépôts. Le TVL mesure la taille, pas la qualité.

Quelles chaînes concentrent le plus de TVL

Ethereum reste, de loin, la chaîne dominante pour le TVL de la DeFi. Malgré des frais plus élevés que les chaînes concurrentes, elle dispose du plus long historique, du code le plus éprouvé, de la liquidité en stablecoins la plus profonde et des intégrations les plus larges avec les dépositaires institutionnels. Les protocoles disposant de milliards de dollars de TVL ont tendance à se déployer en premier, voire exclusivement, sur Ethereum, même s’ils s’étendent ensuite à d’autres chaînes.

BNB Chain, Solana, Arbitrum et Base hébergent chacune des écosystèmes DeFi significatifs avec des frais plus bas et des temps de confirmation plus rapides, bien que chacune implique des hypothèses de confiance différentes (l’ensemble des validateurs de BNB Chain est restreint ; Base est exploitée par Coinbase). Tron héberge un important TVL en stablecoins porté principalement par l’USDT, bien que la majeure partie se concentre dans un seul protocole de prêt plutôt que dans un écosystème diversifié.

Pour les cryptomonnaies suivies dans la methodology/”>section méthodologie décrit comment le modèle de TheWeal intègre les fondamentaux des protocoles dans la construction des scénarios de marché.

Ce qu’il faut surveiller au-delà du chiffre phare

Le TVL en unités natives (libellé en ETH ou dans le jeton concerné) élimine le bruit lié au prix. Les revenus par unité de TVL signalent l’efficacité du capital. Le ratio entre capital emprunté et capital fourni dans un protocole de prêt (le taux d’utilisation) indique si la liquidité est réellement mise au travail ou reste inactive. Le nombre d’adresses uniques effectuant des dépôts constitue une estimation approximative du nombre d’utilisateurs, bien qu’il soit facilement manipulable par un seul acteur utilisant de nombreux wallets.

Aucune de ces métriques n’est un signal parfait, et aucune ne remplace la lecture du code du protocole ou des rapports d’audit. Mais utilisées ensemble, elles offrent une image plus précise que le seul TVL en dollars — ce qui est pourtant ce que rapportent la plupart des titres consacrés à la DeFi.

Questions fréquentes