Drei Jahre nach Terra: Was der UST-Kollaps uns über algorithmische Stablecoins gelehrt hat

Im Mai 2022 verdampften innerhalb von zweiundsiebzig Stunden rund 60 Milliarden US-Dollar Marktwert aus dem Terra-Ökosystem. TerraUSD (UST), ein algorithmischer Stablecoin, der kurzzeitig der drittgrößte Stablecoin nach Marktkapitalisierung war, verlor seine Dollar-Bindung und fiel auf nahezu null. LUNA, der Token, der ihn stützte, stürzte von $80 auf Bruchteile eines Cents ab. Drei Jahre später wurden die Lehren für das Stablecoin-Design in der Branche uneinheitlich verarbeitet, und einige der gleichen strukturellen Schwachstellen sind in neueren Projekten vorhanden.

Analyse vergangener Marktereignisse. Dieser Artikel stellt keine Finanzberatung oder Empfehlung bezüglich eines Assets dar. Stablecoin-Pegs sind Zielwerte, keine Garantien.

Wie der Peg-Mechanismus von UST funktionierte und warum er scheiterte

Anders als USDT oder USDC, die reale Vermögenswerte zur Deckung jedes ausgegebenen Tokens halten, war UST ein algorithmischer Stablecoin: Seine Bindung an den Dollar wurde durch einen Arbitrage-Mechanismus mit seinem Schwestertoken LUNA aufrechterhalten. Wenn UST über $1 gehandelt wurde, konnten Inhaber LUNA verbrennen, um neue UST zu prägen, und dabei die Differenz einstreichen. Wenn UST unter $1 gehandelt wurde, konnten sie UST verbrennen, um $1 in neu geprägtem LUNA zu erhalten. Theoretisch würden gewinnorientierte Arbitrageure UST stets zurück zu seinem Peg treiben.

Die Theorie hatte einen fatalen Fehler: Sie ging davon aus, dass der Arbitrage-Mechanismus jeden Verkaufsdruck absorbieren könnte. Als große Inhaber Anfang Mai 2022 begannen, UST zu liquidieren, musste LUNA geprägt werden, um die Verkäufe zu absorbieren. Je mehr LUNA geprägt wurde, desto stärker fiel der LUNA-Preis unter dem neu geschaffenen Angebot. Ein niedrigerer LUNA-Preis bedeutete, dass die Absorption derselben UST-Rücknahmen die Prägung noch von mehr LUNA erforderte. Diese Rückkopplungsschleife, eine lehrbuchhafte Bank-Run-Dynamik, beschleunigte sich selbst. Das Anchor Protocol, das mit einer Rendite von 20% Milliarden von Dollar an UST-Einlagen angezogen hatte, wurde zur Quelle des anfänglichen Verkaufsdrucks, als das Vertrauen in die Nachhaltigkeit dieser Rendite zu bröckeln begann. Eine Analyse von Chainalysis schätzte, dass sich der Zusammenbruch als Ansteckung auf mindestens 15 weitere Krypto-Projekte ausbreitete mit erheblichem LUNA- oder UST-Engagement.

Die regulatorischen Folgen

Die SEC reichte im Februar 2023 Klage gegen Terraform Labs und deren Gründer Do Kwon ein und behauptete, UST und LUNA seien als nicht registrierte Wertpapiere angeboten worden und das Unternehmen habe wesentlich falsche Angaben zur Stabilität des Pegs gemacht. Do Kwon wurde in Montenegro verhaftet und nach Südkorea ausgeliefert. Die SEC-Klageschrift bietet den detailliertesten öffentlichen Bericht über die Behauptungen des Projekts und die gescheiterten Mechanismen. Der Fall hat das nachfolgende regulatorische Denken zu algorithmischen Stablecoins sowohl in den USA als auch in der EU beeinflusst, wobei MiCA algorithmische Stablecoins, die sich ausschließlich auf ihren eigenen nativen Token als Sicherheit stützen, ausdrücklich verbietet. Siehe unsere Regulierungsberichterstattung für Updates zur MiCA-Umsetzung.

Was den Zusammenbruch überstand

Nicht alle Stablecoins, die Krypto-Sicherheiten verwenden, sind algorithmisch im Sinne von Terra. DAI, ausgegeben vom Protokoll, das jetzt Sky heißt (früher MakerDAO), ist krypto-besichert, aber überbesichert: Jeder DAI wird durch einen Korb von Sicherheiten gedeckt, der zum Zeitpunkt der Prägung mehr als $1 wert ist, mit Liquidationsmechanismen, die automatisch auslösen, wenn der Sicherheitenwert fällt. DAI war nicht immun gegen die Terra-Ansteckung (er handelte zeitweise leicht unter dem Peg), scheiterte aber nicht. Die Unterscheidung zwischen überbesicherten krypto-gedeckten Stablecoins und unterbesicherten algorithmischen ist mittlerweile sowohl in der Branchenanalyse als auch im Regulierungstext Standard.

Der DeFi-Sektor hat sich weitgehend von algorithmischen Designs abgewandt. Mehrere Projekte, die während der Bullenmarkt-Phase 2021 mit UST-inspirierten Mechanismen starteten, haben sich still zurückgezogen oder sind zu vollständig gedeckten Modellen migriert. Die Ausnahme bildet eine Handvoll Projekte, die Teilreserven plus Governance-Token verwenden – ein Design, dem Kritiker vorwerfen, weiterhin dieselbe latente Schwachstelle in geringerem Ausmaß zu enthalten.

Die Lehren, die nicht angewendet werden

Drei strukturelle Probleme, die der Terra-Zusammenbruch offenlegte, sind in Teilen des Marktes weiterhin vorhanden. Erstens: Rendite ohne glaubwürdige Quelle – die 20%-UST-Rendite des Anchor Protocol wurde zunächst aus den eigenen Reserven von Terraform Labs finanziert, ein Detail, das in den Marketingmaterialien nicht prominent auftauchte. Jede Rendite oberhalb der vorherrschenden Geldmarktsätze verdient eine konkrete Erklärung ihrer Quelle. Zweitens: zirkuläre Sicherheiten – die Verwendung des eigenen Governance-Tokens eines Projekts als Sicherheit erzeugt eine reflexive Dynamik, bei der Preisrückgänge genau in dem Moment mehr erforderliche Sicherheiten verlangen, in dem der Token-Preis fällt. Drittens: Intransparenz bei der Zusammensetzung der Reserven – mehrere Stablecoin-Projekte lehnten es auch nach UST ab, detaillierte Reserveaufschlüsselungen zu veröffentlichen, und manche, die dies tun, verwenden Methoden, die schwer unabhängig zu verifizieren sind. Siehe unsere Tether-Seite und unsere Berichterstattung zu USDC, um zu sehen, wie die beiden dominierenden Stablecoins ihre Reserven beschreiben.

Wie man einen Stablecoin bewertet, bevor man ihn hält

Für Inhaber oder potenzielle Inhaber klären drei Fragen den Großteil des Risikos. Erstens: Was stützt den Peg? Fiat bei einer regulierten Bank, US-Staatsanleihen, Krypto-Überbesicherung und algorithmische Mechanismen sind grundlegend unterschiedliche Risikoprofile. Zweitens: Wer bestätigt die Deckung und wie oft? Monatliche Bestätigungen einer anerkannten Wirtschaftsprüfungsgesellschaft sind besser als unverifizierte vierteljährliche Angaben. Drittens: Wo liegt der Ausfallpunkt des Peg-Mechanismus? Jeder Stablecoin hat ein Szenario, unter dem der Peg bricht; das Verständnis dieses Szenarios ist nützlicher als eine pauschale Stabilitätszusicherung. Unsere Methodikseite beschreibt, wie TheWeal Szenariobereiche für Assets mit Peg-Mechanismen modelliert.

Häufig gestellte Fragen

Könnte ein algorithmischer Stablecoin funktionieren, wenn er anders gestaltet wäre?

Forscher haben Designs mit größeren Überbesicherungspuffern, Sicherungsmechanismen, die Rücknahmen bei schnellen Depegs pausieren, und diversifizierten Sicherheitenkörben vorgeschlagen. Ob eines davon das grundlegende Bank-Run-Problem löst, ist umstritten. Die MiCA-Verordnung der EU hat die Frage für europäische Märkte weitgehend vorweggenommen, indem sie eine vollständige Vermögensdeckung für regulierte Stablecoins vorschreibt.

Haben UST-Inhaber alles verloren?

Die meisten schon. UST fiel von $1 auf Bruchteile eines Cents und erholte sich nicht. Einige Inhaber, die während der anfänglichen Depegging verkauften, retteten eine Teilposition; diejenigen, die auf eine Erholung hofften oder versuchten, den Mechanismus während seines Scheiterns zu arbitrieren, verloren den Großteil ihres Kapitals. LUNA-Inhaber erlitten einen nahezu vollständigen Verlust, da der Token hyperinflationiert wurde, um UST-Rücknahmen zu absorbieren.

Gibt es rechtliche Möglichkeiten für Terra-Opfer?

Die SEC-Durchsetzungsmaßnahme gegen Terraform Labs entschädigt Privatanleger nicht direkt. In US-Jurisdiktionen wurden einige Sammelklagen eingereicht. Der Ausgang des Strafverfahrens gegen Do Kwon in Südkorea wird bestimmen, welche Vermögenswerte, falls überhaupt, für eine mögliche Rückerstattung zur Verfügung stehen. Die Ergebnisse variieren erheblich je nach Jurisdiktion und sind Mitte 2025 noch vor Gericht anhängig.

Quellen

• SEC gegen Terraform Labs, Klageschrift (Februar 2023) — der detaillierte regulatorische Bericht über das Schema und den Zusammenbruch
• Chainalysis: Terra-Zusammenbruch und Ansteckung — On-Chain-Analyse des Ausfallmechanismus und der nachgelagerten Effekte