Três anos após a Terra: o que o colapso do UST nos ensinou sobre stablecoins algorítmicas

Em maio de 2022, aproximadamente $60 bilhões em valor de mercado evaporaram do ecossistema Terra em setenta e duas horas. TerraUSD (UST), uma stablecoin algorítmica que foi brevemente a terceira maior stablecoin por capitalização de mercado, perdeu sua paridade com o dólar e caiu para próximo de zero. LUNA, o token que a sustentava, despencou de $80 para frações de centavo. Três anos depois, as lições para o design de stablecoins foram absorvidas de forma desigual pela indústria, e algumas das mesmas vulnerabilidades estruturais estão presentes em projetos mais recentes.

Análise de eventos de mercado passados. Este artigo não constitui aconselhamento financeiro nem recomendação sobre qualquer ativo. As paridades das stablecoins são metas, não garantias.

Como funcionava o mecanismo de paridade da UST, e por que falhou

Diferente da USDT ou da USDC, que mantêm ativos do mundo real para lastrear cada token emitido, a UST era uma stablecoin algorítmica: sua paridade com o dólar era mantida por um mecanismo de arbitragem envolvendo seu token irmão, LUNA. Quando a UST era negociada acima de $1, os detentores podiam queimar LUNA para cunhar novas UST, embolsando a diferença. Quando a UST era negociada abaixo de $1, podiam queimar UST para receber $1 em LUNA recém-cunhado. Em teoria, arbitradores em busca de lucro sempre empurrariam a UST de volta à sua paridade.

A teoria tinha uma falha fatal: presumia que o mecanismo de arbitragem poderia absorver qualquer pressão de venda. Quando grandes detentores começaram a liquidar UST no início de maio de 2022, foi necessário cunhar LUNA para absorver as vendas. Quanto mais LUNA era cunhado, mais o preço da LUNA caía sob a nova oferta criada. Um preço menor de LUNA significava que absorver o mesmo volume de resgates de UST exigia cunhar ainda mais LUNA. Esse ciclo de retroalimentação, uma dinâmica clássica de corrida bancária, se autoacelerava. O Anchor Protocol, que havia atraído bilhões de dólares em depósitos de UST ao oferecer um rendimento de 20%, tornou-se a fonte da pressão de venda inicial quando a confiança na sustentabilidade desse rendimento começou a se romper. Uma análise da Chainalysis estimou que o colapso espalhou contágio para pelo menos outros 15 projetos cripto com exposição significativa a LUNA ou UST.

As consequências regulatórias

A SEC processou a Terraform Labs e seu fundador Do Kwon em fevereiro de 2023, alegando que UST e LUNA foram oferecidos como valores mobiliários não registrados e que a empresa fez declarações materialmente falsas sobre a estabilidade da paridade. Do Kwon foi preso em Montenegro e extraditado para a Coreia do Sul. A ação da SEC fornece o relato público mais detalhado das alegações do projeto e dos mecanismos que falharam. O caso influenciou o pensamento regulatório subsequente sobre stablecoins algorítmicas tanto nos EUA quanto na UE, com a MiCA proibindo explicitamente stablecoins algorítmicas que dependem exclusivamente de seu próprio token nativo como garantia. Veja nossa cobertura regulatória para atualizações sobre a implementação da MiCA.

O que sobreviveu ao colapso

Nem todas as stablecoins que usam garantia cripto são algorítmicas no sentido da Terra. A DAI, emitida pelo protocolo agora chamado Sky (antigamente MakerDAO), é lastreada em cripto, mas supercolateralizada: cada DAI é garantida por uma cesta de colaterais que vale mais de $1 no momento da cunhagem, com mecanismos de liquidação que se acionam automaticamente se o valor da garantia cair. A DAI não foi imune ao contágio da Terra (foi negociada ligeiramente abaixo da paridade por um período), mas não falhou. A distinção entre stablecoins cripto-lastreadas supercolateralizadas e as algorítmicas subcolateralizadas é hoje padrão tanto na análise da indústria quanto nos textos regulatórios.

O setor DeFi em geral se afastou dos designs algorítmicos. Vários projetos lançados com mecanismos inspirados na UST durante o mercado em alta de 2021 encerraram silenciosamente as operações ou migraram para modelos totalmente lastreados. A exceção é um punhado de projetos que usam reservas fracionárias somadas a tokens de governança, um design que os críticos argumentam ainda embutir a mesma vulnerabilidade latente em magnitudes menores.

As lições que não estão sendo aplicadas

Três problemas estruturais que o colapso da Terra expôs permanecem presentes em partes do mercado. Primeiro, rendimento sem fonte crível: o rendimento de 20% da UST no Anchor Protocol foi financiado inicialmente pelas próprias reservas da Terraform Labs, um detalhe que não era destacado nos materiais de marketing. Qualquer rendimento acima das taxas prevalecentes do mercado monetário merece uma explicação específica de sua origem. Segundo, garantia circular: usar o próprio token de governança de um projeto como garantia cria uma dinâmica reflexiva em que quedas de preço aumentam a garantia exigida exatamente no momento em que o preço do token está caindo. Terceiro, opacidade sobre a composição das reservas: vários projetos de stablecoins recusaram-se a publicar detalhamentos das reservas mesmo após a UST, e alguns que os publicam usam metodologias difíceis de verificar de forma independente. Veja nossa página da Tether e nossa cobertura da USDC para ver como as duas stablecoins dominantes descrevem suas reservas.

Como avaliar uma stablecoin antes de mantê-la

Para detentores ou potenciais detentores, três perguntas diagnosticam a maior parte do risco. Primeiro, o que sustenta a paridade? Fiat em um banco regulado, títulos do Tesouro dos EUA, supercolateral cripto e mecanismos algorítmicos são perfis de risco fundamentalmente diferentes. Segundo, quem atesta o lastro e com que frequência? Atestações mensais de uma firma contábil reconhecida são melhores do que alegações trimestrais não verificadas. Terceiro, onde está o ponto de falha do mecanismo de paridade? Toda stablecoin tem um cenário sob o qual a paridade se rompe; entender esse cenário é mais útil do que uma garantia genérica de estabilidade. Nossa página de metodologia explica como a TheWeal modela faixas de cenários para ativos com mecanismos de paridade.

Perguntas frequentes

Uma stablecoin algorítmica poderia funcionar se fosse projetada de outra forma?

Pesquisadores propuseram designs com margens maiores de supercolateral, disjuntores que pausam resgates durante depegs de alta velocidade, e cestas de garantias diversificadas. Se algum deles resolve o problema fundamental da corrida bancária é motivo de debate. A regulação MiCA da UE já antecipou em grande parte a questão para os mercados europeus ao exigir lastro total de ativos para stablecoins regulamentadas.

Os detentores de UST perderam tudo?

A maioria sim. A UST caiu de $1 para frações de centavo e não se recuperou. Alguns detentores que venderam durante o depeg inicial recuperaram uma posição parcial; os que mantiveram esperando uma recuperação ou tentaram arbitrar o mecanismo enquanto ele falhava perderam a maior parte de seu capital. Os detentores de LUNA sofreram perda quase total, já que o token foi hiperinflacionado para absorver os resgates de UST.

Existem recursos legais para as vítimas da Terra?

A ação de execução da SEC contra a Terraform Labs não compensa diretamente os detentores de varejo. Algumas ações coletivas foram movidas em jurisdições dos EUA. O resultado do processo criminal de Do Kwon na Coreia do Sul determinará quais ativos, se houver, estarão disponíveis para uma possível recuperação. Os resultados variam significativamente por jurisdição e ainda estão em tramitação nos tribunais em meados de 2025.

Fontes

• Ação da SEC contra a Terraform Labs (fevereiro de 2023) — o relato regulatório detalhado do esquema e do colapso
• Chainalysis: colapso da Terra e contágio — análise on-chain do mecanismo de falha e dos efeitos subsequentes