A atuação da SEC contra cripto: do teste de Howey a Ripple, Coinbase e a reviravolta de 2025

A SEC abriu mais ações de fiscalização envolvendo criptomoedas entre 2020 e 2024 do que em todos os anos anteriores somados. Um novo presidente reverteu o rumo em várias delas. Entender o que foi alegado, o que os tribunais decidiram e o que mudou revela mais sobre a regulação cripto nos EUA do que qualquer projeto de lei isolado.

O teste de Howey e por que ele importa para as criptomoedas

O fundamento jurídico da maior parte das ações de fiscalização da SEC no setor cripto é um caso da Suprema Corte de 1946: SEC v. W.J. Howey Co. O teste de Howey define um contrato de investimento — um tipo de valor mobiliário (security) — como uma transação em que uma pessoa investe dinheiro em um empreendimento comum e espera, de forma razoável, obter lucros principalmente a partir dos esforços de terceiros. A posição da SEC desde pelo menos 2017 é a de que a maioria dos tokens cripto atende a esse teste e, portanto, constitui valores mobiliários não registrados quando ofertados ou vendidos sem registro na SEC.

O contra-argumento do setor é que redes suficientemente descentralizadas, nas quais os investidores não podem esperar razoavelmente lucrar principalmente com os esforços de um promotor, não configuram valores mobiliários. O debate se desenrola de forma diferente conforme o ativo. Bitcoin e, após uma disputa prolongada, o ether são amplamente aceitos como não sendo valores mobiliários. Para outros tokens, a análise depende de fatos que variam conforme o projeto e o tipo de venda.

Nosso verbete do glossário sobre ICO explica o mecanismo de oferta inicial de moedas que esteve no centro dos primeiros casos de fiscalização. Para o contexto regulatório mais amplo, veja nossa cobertura de regulação e nosso artigo complementar sobre a legislação cripto dos EUA.

A Ripple Labs e a decisão sobre o XRP

A SEC processou a Ripple Labs em dezembro de 2020, alegando que o XRP era um valor mobiliário não registrado e que a Ripple havia captado mais de US$ 1,3 bilhão por meio de ofertas não registradas. O caso se tornou o mais acompanhado da história jurídica das criptomoedas. Em julho de 2023, a juíza Analisa Torres, do Distrito Sul de Nova York, proferiu uma decisão dividida: o XRP vendido diretamente a compradores institucionais em “vendas programáticas” era um valor mobiliário, mas o XRP vendido em mercados secundários (exchanges) a compradores de varejo não era, porque esses compradores não tinham expectativa razoável de estar investindo nos esforços da Ripple.

A decisão foi imediatamente controversa. A SEC recorreu da conclusão sobre o mercado secundário. A Ripple apresentou seu próprio recurso adesivo. O caso permaneceu em tramitação recursal até 2025, e nem a decisão da Corte de Apelações do Segundo Circuito nem uma eventual revisão pela Suprema Corte haviam sido resolvidas no momento da redação deste artigo. A decisão sobre a Ripple não estabeleceu precedente vinculante para outros tokens, mas enfraqueceu significativamente a tese mais ampla da SEC sobre a responsabilidade de tokens negociados em exchanges.

O preço do XRP em tempo real e os dados de mercado estão em nossa página de preço do XRP. Os principais documentos judiciais estão disponíveis em CourtListener — SEC v. Ripple.

Os casos Coinbase e Binance

Em junho de 2023, a SEC moveu ações contra as duas maiores exchanges de criptomoedas acessíveis nos EUA. Contra a Coinbase, a SEC alegou que a exchange operava como bolsa de valores nacional, corretora e agência de compensação não registradas, e que 13 tokens listados na Coinbase eram valores mobiliários não registrados. Contra a Binance, a SEC apresentou 13 acusações, incluindo operar uma exchange sem licença nos EUA, misturar fundos de clientes e direcionar clientes a um formador de mercado afiliado que, segundo a SEC, manipulava preços.

O caso da Binance incluiu uma ação paralela do Departamento de Justiça que resultou na Binance e seu fundador Changpeng Zhao (CZ) se declarando culpados por infrações de lavagem de dinheiro. CZ pagou uma multa de US$ 50 milhões e deixou o cargo de CEO; a Binance pagou US$ 4,3 bilhões em multas e acordos com o DOJ, a FinCEN e a OFAC. O processo civil da SEC permaneceu em curso.

O caso da Coinbase teve desdobramentos processuais relevantes. A Coinbase buscou revisão interlocutória da recusa do tribunal distrital em extinguir o processo, argumentando que uma questão jurídica preliminar precisava ser resolvida antes da fase de discovery. O Segundo Circuito aceitou analisar a questão. A nova liderança da SEC sob Atkins concordou, no início de 2025, em abandonar a ação, citando mudanças nas prioridades de fiscalização, antes que a decisão recursal fosse proferida. Os argumentos jurídicos da Coinbase nunca foram totalmente julgados por um tribunal nesse caso.

O que mudou sob a nova liderança da SEC

Gary Gensler renunciou à presidência da SEC em 20 de janeiro de 2025. Seu sucessor, Paul Atkins, havia atuado como comissário da SEC entre 2002 e 2008 e desde então era conhecido por defender uma regulação financeira mais leve. A mudança de liderança produziu uma virada imediata na postura de fiscalização. A SEC retirou sua ação contra a Coinbase. Também firmou acordos com várias outras empresas cripto em termos mais favoráveis do que os originalmente pretendidos, e anunciou uma nova força-tarefa cripto liderada pela comissária Hester Peirce — conhecida há muito tempo no setor como “Cripto Mom” por seus votos divergentes consistentes em relação às ações de fiscalização da era Gensler.

Essa mudança não significa desregulamentação em sentido formal. As leis de valores mobiliários não mudaram. Tokens que são valores mobiliários continuam sendo valores mobiliários independentemente da postura de fiscalização da SEC. Mas o risco de fiscalização para empresas que operam em zonas cinzentas regulatórias mudou significativamente, e a probabilidade de um caminho de conformidade negociado — em vez de uma ação judicial — aumentou. Se essa mudança de postura se traduzirá em regulamentação formal ou na clareza legislativa que o setor busca é uma questão distinta e ainda não resolvida.

Nossa seção de exchanges acompanha o status regulatório de plataformas individuais. Para o status atual das propostas normativas da SEC, a página oficial de no-action e orientações da SEC é a fonte primária.

Os limites da fiscalização como forma de regulação

Uma crítica recorrente de juristas acadêmicos e participantes do setor é que a fiscalização sem regras claras cria uma armadilha de conformidade. As empresas não conseguem determinar facilmente com antecedência se seu produto é um valor mobiliário; só podem esperar para ver se a SEC abre um caso. O custo recai desproporcionalmente sobre empresas menores, que não conseguem arcar com anos de litígio, e sobre usuários que perdem acesso a produtos quando empresas deixam o mercado dos EUA para evitar o risco de fiscalização.

Defensores da abordagem de Gensler argumentaram que as empresas cripto assumiam conscientemente riscos que compreendiam, e que o teste de Howey oferecia aviso adequado. O debate provavelmente continuará independentemente da postura de fiscalização, porque reflete um desacordo de fundo genuíno sobre a rapidez com que os marcos regulatórios devem se adaptar a novas tecnologias.

A medida empírica mais útil do efeito do regime de fiscalização são os dados de atividade: se as empresas cripto estão se constituindo nos EUA, listando-se em exchanges americanas e atendendo clientes nos EUA. Esses dados são acompanhados por grupos do setor e mudaram de direção em diferentes momentos à medida que o clima regulatório se alterou.

Perguntas frequentes

O que é o teste de Howey?

O teste de Howey é o padrão jurídico derivado de um caso da Suprema Corte de 1946, usado para determinar se algo é um valor mobiliário. Ele pergunta se há investimento de dinheiro em um empreendimento comum com expectativa razoável de lucro a partir dos esforços de terceiros. A SEC o aplica a ativos cripto para decidir se são valores mobiliários não registrados.

A decisão sobre o XRP significou que todos os tokens negociados em exchanges deixaram de ser valores mobiliários?

Não. A decisão da Ripple, de julho de 2023, afirmou que o XRP vendido em mercados secundários a compradores de varejo, sem expectativa de lucrar com os esforços da Ripple, não atendia ao teste de Howey naquele contexto. Ela não criou uma regra geral. A SEC recorreu, e a decisão se aplica apenas aos fatos específicos daquele caso.

O que aconteceu com o caso da SEC contra a Coinbase?

A SEC retirou sua ação civil contra a Coinbase no início de 2025, após a mudança na liderança da SEC. As questões jurídicas subjacentes — se a Coinbase operava como exchange não registrada e se os tokens listados eram valores mobiliários — não foram resolvidas por um tribunal nessa ação.

O ether é um valor mobiliário?

A SEC sob Gensler havia sugerido que o ether poderia ser um valor mobiliário após a mudança da Ethereum para prova de participação (proof of stake) em 2022, mas nunca abriu formalmente uma ação nesse sentido. A nova liderança da SEC não seguiu adiante com a tese do ether como valor mobiliário. Nenhum tribunal decidiu definitivamente a questão. O consenso atual de mercado e regulatório trata o ether como uma commodity para a maioria dos fins.

Fontes

• CourtListener — processo SEC v. Ripple Labs
• SEC — Arquivo de Ações de Fiscalização Cripto
• Congress.gov — FIT21 (contexto legislativo)